一、汇率如何影响市场的流动性？

　　央行是实体货币和信用创造的源头，实体经济的流动性是金融机构依赖信用派生而创造，派生过程是由央行在银行间层面通过基础货币投放和利率来引导的。因此，我们不妨将流动性分为两个层面：第一个层面是央行与银行间市场，考虑到法定存款准备金冻结在央行的账户不能自由拆借，基础货币的内核也就是银行体系的超额准备金是该层面流动性的核心；第二个层面是银行与实体，是经由基础货币乘以货币乘数由金融机构派生出来，在数据层面上与社会融资总量、人民币贷款和M2对应。

　　对第一个层面的流动性来讲，汇率贬值与资本外流直接影响外汇占款，而中国央行资产端外汇占款占比较高，是基础货币重要来源，因此外汇占款收缩直接影响银行体系流动性。此外，根据央行的公告，做市商在每日银行间外汇市场开盘前参考上日收盘汇率决定汇率中间价。虽然此举意味着中间价市场化改革再进一步，但同时也削弱了央行对中间价干预汇率的能力，央行对冲汇率风险，只能依靠3.7万亿美元外汇储备通过抛售美元、购买人民币来实现，该操作会导致银行间资金面加剧收紧。

　　从传导机制来讲，央行货币政策投放通过影响短端利率作用于长端，进而影响银行信用派生行为。也就是说，央行主要通过基础货币和基准利率引导第一个层面的流动性引导金融机构信贷投放行为进而对第二个层面的流动性调控。但资本外流的冲击在会同时影响银行间和实体两个层面的流动性。

　　从第二个层面的流动性来讲，一笔外汇占款产生的同时会派生一笔一般性存款，相反，资本外流会导致银行负债端一般性存款收缩，影响银行信用派生的能力。此外，资本外流一般从流动性最好的资产开始，抛售的顺序依次是人民币存款——股票、债券——房地产，股票和房地产抛售也会影响到信用派生的乘数，进而影响实体层面流动性。

　　二、汇率贬值后，为什么需要降准对冲？

　　外汇占款收缩叠加央行干预，大行融出资金意愿收敛，在银行间层面已经导致流动性偏紧，流动性压力已有短期向中长期限传导之势。

　　不过考虑到短端稳定是宽信用的前提，在汇率端压力稍显稳定后，央行有充足的动力通过降准对冲资本外流的压力。

　　一般来讲，商业银行信用投放意愿恢复是下一轮经济总需求扩张的前提，也是防范金融风险所必须考虑的（考虑到大量过剩产能和借新还旧的软约束主体），而银行信用扩张恢复的前提条件之一是短端利率保持稳定低位。因为，银行是经营期限错配的行业，在投放长端信用的时候最需考虑的是未来流动性是否能持续宽松，未来资产负债期限错配的结构会增加银行对短期流动性拆借的需求。如果货币市场利率偏高或者预期不稳定，就会影响银行对实体信用投放的意愿和能力。

　　三、降准之后，为什么会有刺激政策？

　　降准是为了稳住第一层的流动性，为了防止降准之后，产生更严重资本外流，需要制造一些新的高收益人民币资产加以限制。

　　如前文所述，信用派生的产生需要以下条件：央行货币宽松——短端利率稳定并且金融机构预期短端利率会持续稳定——经济存在加杠杆的主体。

　　但目前来看，中国经济缺乏一个明确的加杠杆主体：1）人口压力叠加房地产库存高企，房地产销售到房地产拿地开工传导链条开始失效；2）43号文和反腐约束下，地方政府开工动力不足；3）跟随房地产和政府基建扩张的制造业产能到在需求疲软的背景下开始有了产能去化的压力。

　　过去的数据显示，外汇占款和资本流入与中国经济加杠杆有一定的滞后关系。因为在金融危机后，发达国家开启漫长的去杠杆周期，这个过程发达国家“货币宽松+经济总需求弱”并存，而中国则开始加杠杆置换外需萎缩，资本逐利性意味着国外宽货币由没有信用需求的发达国家涌入有信用需求的中国。在这个阶段，中国资产价格上涨和加杠杆行为会提升人民币资产收益率和人民币资产融资需求，进而驱动资本流入和外汇占款上升。相反，考虑到美国经济开始缓慢复苏，美元资产收益率开始步入上升通道，而中国此时缺乏相应的加杠杆主体，资本自然会产生外流的压力。

　　因此，降准稳住第一层流动性，激活银行信贷意愿之后，要挽救人民币汇率的贬值预期需挽救第二层流动性，本质上还是需要重新制造一个新的人民币资产，兼具收益性、安全性和融资需求大等一系列特征。股市大幅震荡后财富效应消散、IPO暂缓注册制延后再考虑到房地产回报率随人口见顶、传统产业链有产能去化压力，对冲资本外流压力还是不得不依靠基建，通过基建扩张来提高人民币资产的融资需求。因此，至少从短期来看，基建投资是最合意的选项。

　　模拟出后续的政策路径后，我们就能猜出未来资产配置的一个大概的路径。在降准预期实现之前，股票和债券，尤其是长端都有交易性机会。降准实施后，可以兑现长端利率的浮盈，后续则可积极布局基建、地下管网和国企改等概念，商品在濒死之际或开启一轮回光返照。